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　　摘要：证券交易所惩戒权是指证券交易所采取纪律处分措施的权利，是证券交易所自律管理的重要职能。证券交易所一线监管的重要性越发凸显，在此背景下，惩戒权制度保障了其自律监管职能的充分发挥，有效规制了证券市场主体的违法违规行为，维护了证券市场的整体稳定。经分析我国证券交易所惩戒权运行现状，发现其在运行效果上存在着手段单一、再犯率高、强政策性弱连续性等方面的不足，根据上述问题针对性地提出解决措施，以完善我国证券交易所惩戒权制度。

　　证券交易所为证券集中交易提供场所和设施，通过制定并执行自律规则、施加惩戒等方式进行自律监管。《中华人民共和国证券法》将证券交易所的自律管理区分为自律监管行为与纪律处分行为，前者是以问询函、监管函为载体的“非处罚性监管”，后者是采取通报批评、公开谴责等纪律处分手段的“处罚性监管”①，证券交易所的惩戒权即为“处罚性监管”制度，纪律处分是其主要内容。惩戒权既是一种权力，也是一种权利。由于惩戒权的强制性与公共性显著，各国证券法中普遍对惩戒权进行授权性规定。换言之，“权力”来自法律法规的授予。同时，证券交易所还依据自律规范对违法违规行为进行处罚，“权利”是证券交易所作为自律组织行使自治管理权的体现。因此，证券交易所行使惩戒权时，一则不可超越法律法规的授权范围，二则不可超越自律管理事项范围。具体而言，证券交易所行权时要以法律法规、自律规范为依据，遵守其中关于惩戒权实施的对象、方式、程序等事项的要求。对于超越自律管理范围、构成行政违法与犯罪的行为，应当及时向证监会报告，并且可以向证监会提出处罚建议②。

　　惩戒手段以通报批评、公开谴责等声誉罚为主，此等声誉罚措施并不具有足够的惩戒效果④。通过表1、图1、图2可见，2009年-2022年间，深圳交易所共做出纪律处分决定书1796份，其中采取通报批评措施1285次、公开谴责措施483次，声誉罚占比多达97%。声誉罚的作用机制为，通过对上市公司等违法违规主体负面信息的披露，使上市公司遭受声誉损失，以此达到惩戒、预防、威慑的作用。声誉罚措施影响到违法违规主体的切身利益需要经过“声誉损失——股价冲击——增加融资难度”的传导过程，相较其他纪律处分措施而言是间接性的、市场化的、自律性的，对违法违规主体拘束力较小。并且在社会监督、新闻媒体较为发达的信息社会，权威媒体发布的有关上市公司的产品问题、董监高与中介机构违法违规行为等负面新闻，同样可以对上市公司、董监高、中介机构等市场主体产生较大的声誉影响，进一步削弱了声誉罚的实效。

　　除了声誉罚外，惩戒程度较为严厉的措施鲜少适用。“公开认定不适合担任职务”措施在2009年—2022年间仅适用过46次，“建议法院更换破产管理人或其成员”“取消会员资格”“认定账户持有人为不合格投资者”等资格禁止措施基本未使用过。尤其是国际上各大证券交易所普遍适用的罚款措施，我国沪深北证券交易所在业务规则中均有明确规定，但无论是检索沪深北证券交易所官网或是官方新闻报道，都没有实践中运用罚款措施的相关案例。罚款措施仅存在于文本的规定，且规定内容过于原则性，难以细化执行。由此可见，我国证券交易所惩戒资源分配不均，各类惩戒措施适用频率差异巨大，声誉罚的惩戒性与威慑力较弱，是导致惩戒权运行实效不佳的重要原因。

　　被重复处罚的主体数量较多，再犯率高，可见证券交易所采取的惩戒措施并不能达到理想的预防与震慑的效果。根据最佳威慑理论（Optimal Deterrence），可以从特定威慑和概括威慑两个尺度评判惩戒措施的威慑效果⑤，前者指惩戒措施对于预防被惩戒的特定对象再犯的效果，后者指对于市场上其他未被惩戒主体的概括性预防效果。由表2、图3可见，被重复处罚3次以上的主体占比达到33%，更有12家公司被处罚次数高达10次以上，如藏格矿业被处罚过15次、派林生物被处罚过14次、全新好被处罚过13次等。对于一些上市公司而言，违法违规所得的利益超过被处罚的损失，因此不惜一再地实施违法违规行为。

　　此外，被重复处罚的主体多为运行情况较差的特殊主体，如ST天润、ST高升等多家ST公司。这些公司本就属于重点监管对象，重复处罚虽然有着监管关注的原因，但也凸显了证券交易所采取的惩戒措施对此类特殊主体而言并未达成良好的惩戒实效，特定威慑效果较差。然而在目前我国退市制度仍不完善的情况下，此类公司本身就存在着较大的风险，更加需要行之有效的监管与惩戒措施，但目前证券交易所惩戒措施并不能满足此类监管需求。根据苏凯玲硕士论文中对上市公司实施纪律处分措施有效性的分析，采用事件研究法考察市场对纪律处分的反应程度，得出结论：市场对证券交易所惩戒措施的负面反应较为迟缓、持续时间较短，几乎没有负面反应⑥。

　　2016年证监会提出“从严监管、依法监管、全面监管”理念，证监会的监管政策收紧，从严监管成为证券市场监管趋势。2016年证监会共计作出行政处罚决定书218份，较去年增长21%，行政处罚数量与罚没款金额双双创历史新高⑦。同年，证券交易所纪律处分的数量随之显著增加，2016年深圳交易所共作出110份纪律处分决定，较去年增长59.4%，其中通报批评76份、公开谴责33份、公开认定不适合担任上市公司董监高1份。比起2015年，不仅各类监管手段的次数有所增加，监管措施的强度亦有所提高，2016年以前，深圳交易所已经有6年未采取过“公开认定不适合担任上市公司董监高或董秘”的惩戒措施。

　　2017年10月召开党的十九大会议，党的十九大报告中提出“转变政府职能，创新监管方式”，拉开了自律监管职权回归的序幕。此后，中央政策不断强调证券交易所自律监管职责，国务院2020年指出“充分发挥证券交易所一线监督及自律管理职责”⑧。因而2018年以后证券交易所的纪律处分呈现阶段性强化态势。2018年纪律处分决定书数量同比增长70%，2018年后亦开始大量使用“公开认定不适合担任上市公司董监高或董秘”的措施，2021年甚至作出了21起公开认定，数量是2016年的20倍。

　　虽然在上述两部规范性文件中规定了纪律处分决定与复核的组织机构设置、流程等事项，但经检索两大交易所的官网，鲜有复核实践，内部复核制度信息公开不足，复核制度有流于纸面之嫌。深圳交易所公开披露的复核信息仅有8条，都是2020年至2022年间关于终止上市的复核决定，上海交易所仅直至2019年才第一次通报了纪律处分复核案件的具体情况。但深圳交易所与上海交易所的自律监管工作年度报告中均有关于复核的记录，如深圳交易所《2014年度自律监管工作报告》中披露，2014年7月，交易所上诉复核委员会审理一起投资者对限制交易决定提起的复核案件，上诉复核委员会委任该限制交易决定事实清晰，依据充分，决定予以维持，然而这起案件并未在深圳交易所官网检索到相关信息。

　　证券交易所内部救济与证监会外部救济的衔接制度同样处在“无法可依”的状态。在《深圳证券交易所自律监管措施和纪律处分实施办法（2022年修订）》中，规定相关自律监管的决定可以抄送证监会，甚至相关纪律处分措施可以报请证监会决定⑩，但在上述实施办法中并未规定受到纪律处分的当事人可以向证监会申请复核与救济的权利。又如当事人申请复核后证交所不予受理的情形，相关规范性文件亦未规定此时当事人可否就该纪律处分申请证监会介入。

　　在证监会作出的〔2021〕88号行政复议决定书中指出，证券交易所是法定的⾃律监管组织，其基于自律管理职责而做出行为，属于组织和管理证券交易的日常事务，是⾃律管理职责的具体体现，不属于法律规定的⾏政复议范围，某种程度上使得证券交易所做出的复核决定属于终局裁定。实务中当事人无法向证监会提起行政复议，只能以投诉等方式请求证监会的外部救济，不仅救济的力度不足，且缺乏相关法律、法规规定，容易导致行政机关的随意性，也无从保障被惩戒人的合法权益。

　　惩戒权的司法救济在程序上和实体上都存在着较多空白之处。其一是受案范围问题，由于证交所的相关涉诉案件有着极强的专业性，最初法院对于证券交易所自律管理的案件采取回避态度。1997年的“327国债期货”尾市交易无效侵权案中，法院认为上海交易所的行为系行政行为而非一般民事行为，故认定原告的民事侵权赔偿起诉不属于法院的受理范围，裁定不予受理⑪。2005年上海水仙电器股份有限公司终止上市案中，法院无法认定上海交易所做出的“不给予宽限期”的决定是否属于行政行为，故以“市场不成熟，相关法律制度未完善”为理由裁定暂不受理该案⑫。直至2004年最高人民法院才出台《关于对与证券交易所监管职能相关的诉讼案件管辖与受理问题的规定》，该司法解释初步解决了自律监管案件管辖与受理的问题。

　　其二是适用程序问题，前文所述的司法解释仅规定证券交易所自律管理涉诉案件程序方面的规定，并不涉及实体规则部分。由于缺乏足够的制度供给与审判依据，对证券交易所惩戒权的属性始终存在争议。在实务中，也无明文规定有关证券交易所惩戒权的司法案件该适用民事诉讼程序还是行政诉讼程序，以及是否可以对惩戒权所依据的业务规则提起附带性审查，导致法官在面对证券交易所自律案件时无所适从。由此可见，惩戒权仍然缺乏完备的司法保障制度，弱化了司法裁判功能的实际效用。

　　上文分析了惩戒权运行制度存在运行不畅与救济不足的问题，究其生成因素，既有我国证券市场的背景原因，又有惩戒权自身实体与程序规定缺失的具体原因。因此，既要分析历史、立足当下，填补制度空白，摒弃制度弊端，又要展望未来，使惩戒权顺应未来证券交易所的发展趋势，引领证券市场改革方向，激发证券市场活力。既要夯实法律基础，提供政策支撑，平衡行政干预、司法救济与自律监管的关系，又要注重惩戒权具体制度的程序性规制，构架我国证券交易所惩戒权的正当程序制度。

　　关于会员的资格罚、行为罚长期处于冷冻状态，深圳交易所公示的41份有关会员的监管决定中仅有16份纪律处分决定，大部分是监管函、警示函等监管措施决定。对会员的惩戒缺失是影响惩戒权威慑力的重要因素，会员制证券交易所对于会员的执法偏袒也饱受诟病。因此，监管资源还应适当向会员监管投入，应加强对会员单位的监管与惩戒力度，将惩戒规则中针对会员单位的相关措施付诸实践，不能以轻微的谈话、警告等监管措施代替纪律处分措施。

　　境外证券交易所纪律处分细则中普遍规定了罚金措施，如香港交易所与纽约交易所的罚款、东京交易所的“违反上市协议罚金”（Listing Agreement Violation Penalty），实践中罚金制度也被广泛运用于处罚上市公司与交易参与人。我国沪深北证券交易所业务规则中，均规定了证券交易所有权收取“惩罚性违约金”，但实践中并未有证券交易所采取过罚金措施。究其原因，关键在于市场上存在着对罚金的性质之争，而罚金又直接减损当事人的经济权益，易引发矛盾，故证券交易所对这一措施采取谨慎态度。

　　首先，从业务规则的制定阶段就应注重处罚规则制定的透明度，内部民主机制是实现公开透明的前提。应强调会员与市场主体在业务规则制定过程中的参与度，将业务规则的制定过程制度化、公开化。例如在制定业务规则过程中，公布业务规则草案的内容，广泛征集会员、市场主体、社会各界的意见。在业务规则的修订阶段也应重视征集市场意见，有利于证券交易所依据市场情况及时调整业务规则中不合时宜的规定。将业务规则修订草案向社会公布也将提高业务规则的科学性与民主性，使业务规则更易被市场主体所接受、遵守。

　　其次，应提升惩戒措施实施过程与实施标准的透明度，推进纪律处分实施标准与参考因素的规范化、公开化。证监会在其官网发布《创业板退市制度解读》（以下简称《解读》）一文，肯定了深圳交易所发布并实施的《深圳证券交易所创业板上市公司公开谴责标准》。《解读》中谈到，公开纪律处分的标准“进一步健全和完善了纪律处分自律监管执法机制，增强了纪律处分的透明度”⑭。因此证监会应当及时督促证券交易所进行纪律处分实施标准的公示，不仅是规范性文件的公示，还应在纪律处分决定书、复核决定书等文本中进行详细说理阐述，将实施标准的规定落到实处而非仅存在于文本之中。

　　如前所述，惩戒制度的独立性包括惩戒机构、惩戒规则、惩戒程序三个方面，境外交易所在此方面的实践较为成熟。就惩戒规则而言，纽交所、纳斯达克等证券交易所的纪律处分规则都相对独立于上市规则存在，是证券规则体系的重要组成部分，联交所的纪律处分则以附件的形式进行系统性规定⑮。就惩戒机构而言，境外交易所均设置专门的执行部或执行委员会作为独立机构行使惩戒权。尤其是国际知名证券交易所大都为公司制交易所，在其组织结构设置中更加注重惩戒机构独立于证券交易所的业务管理机构。就惩戒权的程序而言，其调查、听证、复审等一系列纪律处分程序独立于其他自律管理程序，具有专门性，还存在着处罚备忘录程序（纽交所）、大厅违规程序（纳斯达克交易所）等特殊的惩戒程序。

　　结合我国证券交易所的实践，就提升惩戒制度的独立性提出如下建议：其一，提升纪律处分委员会与复核委员会组织机构与自律决议的独立性。声誉罚与部分力度较轻的行为罚可以由纪律处分委员会独立决定，无需经过总经理室批准，“取消会员资格”、“收取罚金”等程度较重的惩戒措施才需要总经理室进行审批。其二，惩戒规则应自成一套独立、完整的体系，将分散于不同规范中的纪律处分种类、程序、实施标准、复核制度、听证程序等事项整合规定。其三，惩戒程序应具有专门性，调查、执行、听证、复核等程序应与证券交易所其他程序分开。这一措施不仅可以保障纪律处分的严肃权威与程序正当，还为未来设置简易程序、和解程序等特殊程序奠定基础。注册制下，惩戒权还将呈现不断强化的趋势，设置惩戒权的专门程序有助于提高惩戒效率，更好地发挥惩戒制度规制与维稳作用。

　　第一，在业务规则的制定阶段，复核制度应当独立规定于惩戒权运行的规则体系中，而不应与监管措施的复核制度混同规定。第二，应当将复核制度推广适用于所有的惩戒措施，而非仅以列举的方式规定复核制度的适用对象。第三，有关复核业务规则的制定草案也应当向社会公开，接受批评与建议，从而提高复核业务规则的科学性与民主性。第四，在复核的实施阶段，应根据不断变化的证券市场实际情况，自纠自查相关业务规则，完善复核制度，在听证等程序中广泛吸收社会专业人士参与，提升人员构成的民主性，从而加强复核程序的公正性。第五，做出的复核决定应及时在官网上公布，保障信息的公开透明。

　　政府对于证券交易所自律管理行为的监管与救济已是国际通行做法，正如安德烈斯•弗莱克纳（Andreas M. Fleckner）所言，激烈的市场竞争推动证券交易的公司化趋势（demutualization），为政府监管带来了新的挑战，而证券交易所也“无法避免治理失误”，这些失误会对经济造成冲击，因此需要国会和SEC等官方机构的更多干预⑯。1975年美国的证券法修正案第19节（d）~（f）规定，证券交易委员会有权复议交易所的纪律处分决定。此处证券交易委员会不仅起到了督促证券交易所合法行权的作用，还对交易所作出的终局纪律处分裁决进行外部救济。

　　笔者认为，对于自律管理中的惩戒行为，无论是按照理论观点还是司法实践的趋势，都应该适用行政诉讼程序。行政诉讼被告的确认模式从“主体标准”转变为“行为标准”⑰，不再严格要求行政诉讼的被告身份属于“国家机关”，而是实质判断被告所行使的权力来源与行为目标：权力是否来自法律法规的授权，行为目标是否为了维护公共利益。惩戒权的性质属于社会权力，社会权力与国家权力同属“国家—社会”二元体系下的强制性权力。其垄断性地掌握着证券市场的资源，并且对证券市场主体具有重要的影响力与控制力，实质上对市场主体产生了“公共权力”的压力与效果。2019新修订的《中华人民共和国证券法》与2021年新修订的《证券交易所管理办法》进一步强调了证券交易所一线监管的职能，调整了原有的监管体制。通过法律与部门规章的授权给予证券交易所更多的监管权限，使证券交易所的权力更大程度地影响当事人市场准入、证券发行等重大市场活动。此外，根据《证券交易所管理办法》总则中规定的立法目的，可以得出惩戒权的行为目标在于证券市场的整体秩序与投资者的合法权益，同样具有极强的公共导向性。司法实践也秉持着同样的观点，最高人民法院在郑宇诉上海证券交易所一案的裁判文书中分析道⑱，证券交易所的监管职能具有公共属性，证券交易所作为法律法规授权组织，有权按照法律、法规、规章的规定，实施包括对证券市场的违法行为予以处罚等监管措施。故证券交易所具有相应的行政管理职能，属于行政案件的适格被告。

　　在具体司法程序中应当重视业务规则的适用，业务规则有着极高的专业性与技术性，作为“软法”同样属于法的渊源。最高人民法院在《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》（以下简称《意见》）一文中强调，对于证券监管部门、证券交易所经法定程序制定的、与法律法规不相抵触的股票发行、上市、持续监管等规章、规范性文件和业务规则的相关规定，人民法院可以在审理案件时依法参照适用⑲。由此可见，在行政诉讼的合法性审查中，法官应当依据自律规则认定被诉惩戒行为的合法性，并且将业务规则作为裁判文书的说理依据。

　　司法救济作为惩戒权救济体系的最后一环，应与内部复核制度、行政救济制度共同发挥作用，破解当下惩戒权救济机制乏力的困境。同样也是对惩戒权运行制度强有力的监督，促使法律规定落到实处。三者的衔接配合应当始终贯彻“内部救济用尽原则”。在《意见》一文中，最高人民法院同样指出“要积极引导当事人先行通过证券交易所听证、复核等程序表达诉求，寻求救济”。理想的惩戒权救济机制应当充分发挥内部救济的作用，发挥惩戒权的制度优势，将自律的事务尽可能地通过内部机制与市场化方式解决，才能在实践中不断完善惩戒制度与自律管理制度。此外，还应将外部救济机制作为补充与保障，有利于从整体层面维护证券市场公共利益，保护当事人的合法权益。

　　②《证券交易所管理办法》第92条规定：“证券交易所应当在其职责范围内，及时向中国证监会报告其会员、证券上市交易公司及其他人员违反法律、行政法规、部门规章的情况；按照证券交易所章程、业务规则等证券交易所可以采取自律监管措施和纪律处分的，证券交易所有权按照有关规定予以处理，并报中国证监会备案；法律、行政法规、部门规章规定由中国证监会处罚的，证券交易所可以向中国证监会提出处罚建议。中国证监会可以要求证券交易所按照业务规则对其会员、证券上市交易公司等采取自律监管措施或者纪律处分。”